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La souris de Pierre
18 juin 2020

Prix des actifs et la grande réaffectation

La question de savoir si COVID-19 déclenchera une réaffectation massive du capital et de la main-d'œuvre est une question clé pour les décideurs et les investisseurs. Cette colonne montre que les marchés d'actifs révèlent de grandes différences transversales dans la refacturation des industries avant, pendant et après le début de COVID-19. Les entreprises qui résistent mieux à la distanciation sociale ont nettement surperformé au cours des six années précédant et pendant l'éclosion de COVID-19. En regardant vers l'avenir, les options d'achat d'actions impliquent que les investisseurs exigent des rendements nettement inférieurs de la part d'entreprises plus résistantes aux pandémies. Les gouvernements ne seraient pas avisés d'ignorer ces signaux, orientant les ressources financières publiques principalement pour soutenir les entreprises en difficulté à faible résilience. Stefano Ramelli, Alexander Wagner La pandémie de COVID-19 n'est-elle qu'un choc de récession extraordinairement important, après quoi les économies vont «revenir à la normale», ou plutôt le déclencheur d'une «grande réallocation» du capital et du travail, qui va radicalement remodeler nos sociétés pour les années à venir? Il y a de plus en plus de preuves que ce dernier est la bonne réponse, même si nous commençons seulement à deviner le résultat final. D'après des enquêtes auprès des entreprises et des données sur le marché du travail, Barrero et al. (2020) estiment que 42% des réductions brutes de personnel déclenchées par le choc COVID-19 aux États-Unis entraîneront des pertes d'emplois permanentes », ce qui donne une estimation de 11,6 millions d'emplois définitivement perdus, sans inclure les pertes d'emplois futures causées par le COVID- 19 choc. Ils concluent que les conséquences de la réaffectation de la pandémie de COVID-19 continueront de se produire pendant de nombreux mois et années à venir ». L'image miroir de cette imminente Grande Réallocation peut être aperçue dans la réponse hétérogène des prix des actifs au choc COVID-19: les investisseurs ont montré une prise de conscience croissante des grandes différences de résilience des entreprises à la pandémie de COVID-19, et ont donc commencé pour tenir compte de leur exposition différente au `` risque de pandémie '' dans leurs prix et donc dans leurs rendements attendus.1 Comme nous le montrons dans un article récent (Pagano et al.2020), le rendement actuellement exigé des `` stocks non résilients '' - ceux de les entreprises dont l'activité nécessite des contacts étroits avec les clients et / ou entre les employés, par exemple dans les voyages et le tourisme - est beaucoup plus importante que celle exigée des «stocks résilients», à savoir les entreprises qui se sont bien adaptées aux exigences de distanciation sociale, par exemple en recourant largement au télétravail. Par conséquent, les prix des actifs semblent indiquer la nécessité d'une grande réallocation du capital et de la main-d'œuvre vers des entreprises et des technologies résilientes au risque de pandémie et éloignées des non résilientes. Les entreprises diffèrent dans leur résilience à la pandémie À la suite de la fermeture du COVID-19, des secteurs entiers de l'économie (par exemple, les voyages et le tourisme) ont été coupés du jour au lendemain, tandis que d'autres ont été épargnés et même prospérés. Par conséquent, depuis le déclenchement de la pandémie, la résilience des entreprises à l'éloignement social est devenue cruciale pour leur fonctionnement continu et leur rentabilité. Les économistes du travail ont élaboré diverses mesures pour évaluer dans quelle mesure les activités des entreprises sont compatibles avec la distanciation sociale (Dingel et Neiman 2020, Hensvik et al.2020, Koren et Pető 2020). Ces mesures quantifient la mesure dans laquelle les travaux peuvent être effectués à domicile et ne reposent pas sur l'interaction humaine à proximité physique. Dans Pagano et al. (2020), nous utilisons ces mesures pour saisir l'exposition des entreprises aux effets du verrouillage déclenché par la pandémie de COVID-19, et enquêter sur la mesure dans laquelle les marchés boursiers et d'options ont évalué cette exposition avant, pendant et après l'épidémie de virus . Plus fondamentalement, nous nous demandons si cela marque l'émergence d'un nouveau facteur de risque pandémique qui devrait jouer un rôle dans les prix des actifs, et donc dans la (ré) allocation du capital. Impact de COVID-19 sur les rendements des entreprises résilientes et non résilientes Nous commençons par étudier les rendements des actions américaines au premier trimestre 2020. Pour mesurer la résilience des entreprises, nous nous appuyons sur la «part affectée» de Koren et Pető, qui évalue dans quelle mesure les professions sont à forte intensité de communication et / ou nécessitent une présence physique proche pour d'autres, et nous définissons les entreprises comme ayant une résilience élevée (faible) si la «part affectée» de leur industrie est inférieure (supérieure) à la médiane. Plus précisément, nous nous concentrons sur la `` période de fièvre '' de Ramelli et Wagner (2020), du 24 février, au lendemain de la fermeture de l'Italie, au 20 mars, séminaire Saint Malo dernier jour de bourse avant que la Fed n'annonce une action agressive visant à adoucir le coup. de la pandémie. Au cours de cette période, les stocks des entreprises à haute résilience et à faible résilience ont fortement chuté, mais ceux des entreprises à haute résilience se sont beaucoup moins dépréciés. Du 24 février au 20 mars, leurs actions ont surperformé d'environ 10% celles de l'autre groupe. Étant donné que les performances de différentes actions pendant la crise peuvent résulter de leur exposition différente à des facteurs de risque standard, nous calculons également les rendements ajustés au risque, c'est-à-dire les rendements excédentaires nets de ces expositions. La figure 1 présente les résultats pour les rendements ajustés en CAPM: en tenant compte du risque de marché, les rendements cumulés des portefeuilles à haute résilience et à faible résilience (pondérés en valeur) sont respectivement d'environ + 10% et -15% du 24 février au 20 mars, c'est-à-dire que le rendement cumulé élevé-moins-bas ajusté en fonction des CAPM est d'environ 25%. La prise en compte des facteurs de risque sur la base de l'approche Fama et française donne des résultats qualitativement similaires: les écarts de rendement cumulés ajustés au risque sont compris entre 15% et 20%. Figure 1 Rendements ajustés en fonction des risques des actions ayant une résistance élevée et faible à la distanciation sociale Panel a) Résilience élevée vs faible Panel b) Haute-moins-faible résilience Pour mieux comprendre la source des rendements différentiels haut-bas-bas, nous étudions les rendements cumulés ajustés au risque dans la section transversale des portefeuilles (pondérés en fonction de la valeur) pour les 25 industries comptant le plus grand nombre d'entreprises, au total 2 974 entreprises . La figure 2 présente les rendements cumulés ajustés au risque des portefeuilles classés en fonction de leur résilience à la pandémie. La figure montre que les industries moins résilientes affichent des rendements ajustés au risque cumulatifs sensiblement inférieurs pendant la crise COVID-19: les stocks des industries les moins résilientes ont généré des rendements de 40% à 50% inférieurs à ceux des plus résilients. La relation transversale entre la résilience à une pandémie et les rendements cumulés est économiquement significative: une diminution de dix points de pourcentage de la métrique de résilience est associée à une baisse de 7,2% du rendement cumulé ajusté du CAPM. Figure 2 Résilience à la distanciation sociale et aux rendements du portefeuille de l'industrie (SCIAN) Le marché avait-il prévu l'importance de la résilience à une pandémie avant COVID-19? En plus de surperformer au premier trimestre 2020, les actions résilientes ont surperformé celles moins résistantes également au cours des six années précédant le début de la pandémie. La figure 3 présente les rendements cumulatifs ajustés au risque du CAPM sur les portefeuilles à haute résilience et à faible résilience (panneau supérieur), ainsi que leur différentiel cumulatif (panneau inférieur). Étonnamment, leur différentiel cumulatif était d'une ampleur similaire à celle de la pointe qui s'est matérialisée lors de la percée de COVID-19. Figure 3 Rendements ajustés au risque des titres à haute et faible résilience avant la crise de Covid19 Panel a) Résilience élevée vs faible Panel b) Haute-moins-faible résilience Étant donné la nature largement imprévue de la pandémie actuelle, il peut sembler irréaliste que les investisseurs soient conscients de sa menace à l'avance. Mais il convient de rappeler que dès cinq ans avant l'épidémie de COVID-19, des dirigeants politiques et des entreprises de haut niveau ont lancé des avertissements publics du risque d'épidémies dévastatrices. Par exemple, dans un discours prononcé le 2 décembre 2014 au NIH à propos de la réponse à l'épidémie d'Ebola, le président américain Barack Obama a déclaré: «Il arrivera et viendra probablement un temps où nous aurons à la fois une maladie aérienne mortelle». De même, en 2015, le co-fondateur de Microsoft, Bill Gates, a donné une conférence TED sur la menace de pandémies qui a attiré une large attention. Par conséquent, il ne peut être exclu que les investisseurs les plus alertes aient commencé à prendre en compte de telles préoccupations dans leurs choix de portefeuille bien avant la pandémie actuelle, en se détournant des actions des sociétés qui y seraient moins résistantes et en commençant à surpondérer ceux susceptibles d'être plus résilients. À l'avenir: un coût du capital plus élevé pour les entreprises non résilientes On peut également se demander pourquoi, même après la survenance de COVID-19, le marché évalue toujours le risque de pandémie dans une certaine mesure, étant disposé à accepter des rendements attendus inférieurs sur des actions plus résistantes. Cela pourrait être justifié compte tenu de l'incertitude toujours élevée concernant la durée de la pandémie de COVID-19. Des experts médicaux ont à plusieurs reprises mis en garde contre le risque d'une deuxième vague de contagion, alors que les mesures de verrouillage sont progressivement assouplies. En effet, les hauts responsables de la santé n'excluent pas que la maladie puisse devenir endémique. Nous nous tournons vers les prix des options pour examiner si une telle incertitude, éventuellement associée à une prise de conscience accrue que des catastrophes similaires pourraient se reproduire à l'avenir, conduit les investisseurs à maintenir la tarification du risque de pandémie dans la section transversale des rendements. Des recherches récentes (Martin 2017, Martin et Wagner 2019) montrent que la prime de fonds propres et les rendements attendus des actions peuvent être mesurés à partir des variations neutres du risque du marché et des actions individuelles. Par conséquent, nous utilisons des données sur les prix des options pour construire des indices de variance neutres au risque pour les entreprises à haute résilience aux risques de catastrophe et pour celles à faible résilience. La figure 4 trace la série chronologique des variances neutres de risque des portefeuilles à haute résilience et à faible résilience, SVIX 2 H, t 2 L, t , à partir d'options à maturité de deux ans. Les différences entre ces deux séries indiquent des différences dans les rendements attendus des actions à haute et faible résilience à l'horizon de deux ans. Jusqu'au début du mois de mars, la variance implicite des options des actions à haute résilience dépassait légèrement celle des actions à faible résilience. Pendant la crise de Covid-19, le signe de la prime de rendement attendue s'est inversé. Même si SVIX 2 H, t 2 L, t ont progressivement diminué, au 31 mars, les actions des entreprises à faible résilience devraient encore porter une prime d'environ 4% (par an) au cours des deux prochaines années. Figure 4 Variations implicites neutres au risque liées aux options sur actions Panel a) Résilience élevée vs faible Panel b) Haute-moins-faible résilience La figure 5 illustre ces résultats en référence à certains stocks bien connus. Les rendements attendus implicites des options sur les actions résilientes telles qu'Apple, Google et Microsoft n'ont augmenté que modérément pendant la crise et sont maintenant revenus à leur niveau normal, tandis que ceux des actions à faible résilience telles que Marriott, United Airlines et Royal Caribbean s'affichent. d'énormes augmentations au cours de la crise, et début avril se situaient encore entre 15% (pa) et 60% (pa) pour un horizon prévisionnel de deux ans. Figure 5 Rendements attendus de certaines entreprises du S&P 500 ayant une résilience élevée et faible Panel a) Stocks à haute résilience Panel b) Faible Haute résilience stocks Par conséquent, à l'avenir, les marchés d'actifs signalent que les entreprises à faible résilience devraient se contracter et que le capital devrait être réorienté vers celles à haute résilience. Cette constatation ne concerne pas seulement les choix de portefeuille des investisseurs, les politiques de prêt des banques et les décisions d'investissement des gestionnaires. Il est également implicitement pertinent pour les propositions de politique publique impliquant des fonds de relance ou des plans de secours en cas de catastrophe (voir contributions dans Baldwin et Weder di Mauro (2020) et dans Bénassy-Quéré et Weder di Mauro (2020)). Si la Grande Réallocation vers laquelle les marchés d'actifs pointent doit se matérialiser, il est important que les importantes ressources financières actuellement injectées dans l'économie par les gouvernements ne soient pas utilisées pour soutenir les entreprises en difficulté à faible résilience, telles que les compagnies aériennes, mais les champions de la demain, c'est-à-dire les entreprises à haute résilience.

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